华泰2026年度展望|香港地产：迎接复苏，把握重估

天河马新闻

　　来源：华泰睿思

　　香港地产复苏趋势愈发清晰，我们预计2026年住宅市场或延续量价齐升趋势，商业景气度有望继续修复。港资房企PB估值与香港地产基本面高度相关，我们预计仍有约40%修复空间。我们看好香港市场占比高的港资房企的重估机遇，有望在香港地产复苏的β趋势下迎来戴维斯双击，同时高股息率也带来一定支撑。重点推荐：1、香港本地开发土储和自持物业规模最大，未来2-3年有大量自持物业竣工的地产公司；2、聚焦香港本地必选消费场景，高股息且具备入通预期的相关公司。

　　核心观点

　　香港地产复苏逻辑逐步验证

　　在人民币升值、港股财富效应外溢、楼市政策全面放松、利率下行和内地人才持续流入等多重因素推动下，香港房地产市场持续复苏。住宅方面，1-10月住宅成交量同比+21%，9月房价指数同比+1.6%（为2022年以来首次回正）、10月领先指标继续上行，库存去化周期快速下行且潜在新增供应显著收缩，房贷利率下行推动八成住宅实现或接近实现“供平过租”；商业方面，5-9月香港零售业销货价值同比正增长，Q3香港写字楼净吸纳量创18Q3以来新高，商业景气度逐步筑底，但传导至租金端仍需时间。展望2026年，我们预计人民币升值、美联储降息背景下，香港楼市量价齐升的趋势有望延续，预计住宅成交量同比+7.5%、房价同比+3.0%，同时商业景气度有望继续修复，写字楼和零售业租金降幅有望收窄。

　　港资房企估值与香港地产基本面强相关，仍有修复空间

　　港资房企PB与香港房地产基本面数据高度相关，尤其和私人住宅成交套数（TTM）和私人住宅价格同比增速关系密切，相关系数分别达到0.74、0.60。本轮周期中，私人住宅成交套数已于2024年3月见底，私人住宅价格同比增速已于2024年7月见底，而主要港资房企平均PB已于2024年6月见底（0.34）。从行业基本面历史比较（与2003年房价大周期见底相比）的维度，以及个股历史估值（十年中位数）的维度来看，若未来香港住宅成交量和房价能够延续上行，我们预计港资房企PB仍有约40%的修复空间。

　　香港地产复苏，哪些港资房企更为受益？

　　主要港资房企普遍具备低估值（平均PB 0.47，近十年分位数33%，截至11月14日）、高股息（平均股息率4.53%）、低负债（平均净负债率24%）、香港地区属性突出（近三年平均香港营收占比64%）的特点。得益于更多元的业务布局，以及更审慎的杠杆运用，主要港资房企在本轮房地产调整周期中呈现出更强的业绩韧性，绝大多数公司信用端也更为稳定。我们结合香港土地储备规模、住宅销售金额、开发和租赁分部业绩，对比了各家公司的香港市场占比。具体公司情况，请见研报原文。

　　风险提示：香港住宅市场复苏不及预期，香港商业景气度复苏不及预期，个别港资房企可能面临流动性风险。

　　正文

　　香港地产复苏逻辑逐步验证

　　我们在《把握资产重估预期下的香港地产机遇》（2025.5.25）中指出，在人民币升值、港股财富效应外溢、楼市政策全面放松、利率下行和内地人才持续流入等多重因素推动下，香港房地产市场有望迎来改善，住宅市场有望先行复苏，商业资产有望跟随企稳。时隔半年之后，我们可以看到香港市场复苏路径逐步清晰。

　　住宅：成交量持续复苏，房价企稳回升

　　成交量：“撤辣”后持续上行，创2022下半年以来新高

　　香港私人住宅销售规模延续了2024年“撤辣”后的持续复苏趋势。根据中原地产的数据，2025年1-10月香港私人住宅楼宇买卖合约数量达到4.93万宗，同比+21%，年化合约数量（即过去12个月累计合约数量）已创出2022下半年以来的新高。其中，新房合约数量1.70万宗，同比+26%，年化合约数量创出2020年以来的新高；二手房合约数量3.23万宗，同比+19%，年化合约数量创出2023年以来的新高。

　　房价：同比重回上涨，为2022年以来首次

　　房价同比重回上涨，领先指标显示复苏趋势仍在延续。根据香港差饷物业估价署的数据，9月香港私人住宅售价指数环比+1.32%，自2025年3月见底后持续复苏；同比+1.60%，为2022年以来首次回正。而根据中原地产的数据，香港中原城市领先指数10月继续上行、环比+0.29%，意味着香港楼市量价齐升的复苏趋势仍在延续。

　　为什么香港住宅市场进一步复苏？

　　1、库存压力缓解，潜在供应收缩

　　新房热销推动了库存和去化周期的改善。根据香港房屋局的数据，25Q3新房私人住宅广义库存（批出土地未动工+在建未售+竣工未售）为10.2万伙，较24Q1高点下降9%。竣工未售去化周期、竣工未售+在建未售去化周期分别为16、53个月，较24Q1下降7、51个月。尽管从历史维度看竣工未售去化周期仍然处于较高位置（部分可能由于供应质量较差或已转为自用/出租，根据香港房屋局的数据，28%竣工未售住宅的竣工时间在2022年及之前，9%为发展商自用或用作出租），但竣工未售+在建未售去化周期已快速回落至正常区间（40-60个月）范围之内。

　　潜在新增供应显著收缩。此外，根据香港房屋局《长远房屋策略》周年进度报告，香港每年都会公布未来十年房屋需求测算和与之相匹配的公营/私营房屋供应目标。随着总体供应目标和私营房屋供应比例的下调，2025年公布的未来十年私营房屋供应目标已较十年前下降30%；叠加房地产市场调整带来的住宅库存上升，远期私营房屋新增供应（私营房屋供应目标-广义库存，即除了当前时点所有已批出的住宅库存之外，未来十年还需要通过新增政府卖地、铁路物业发展项目、市区重建局项目来实现供应目标的住宅数量）更是较十年前下降73%，近三年均维持在25000套左右。

　　2、房贷利率下行，走向“供平过租”

　　住宅租金接近历史新高。随着人口流入，香港住房租赁市场景气度也在回升。根据香港差饷物业估价署的数据，25年9月香港私人住宅租金指数同比+2.4%，已非常接近2019年8月的历史高点（1993年有数据以来）；私人住宅租金收益率（所有住宅）为2.94%，同比持平。

　　美联储降息带动房贷利率下行，近八成住宅实现或接近“供平过租”。5-7月HIBOR大幅降低使得香港住宅实现全局性的“供平过租”（即租金收益率超过房贷利率），是房价企稳的重要催化因素。8月以来，HIBOR大幅反弹使得“H按”房贷利率不再具有优势，全局性的“供平过租”暂告一段落。尽管如此，9-10月“P按”房贷利率随美联储重启降息降至3.25%，依然低于A类私人住宅（实用面积小于40平）的租金收益率（3.70%），亦接近B类私人住宅（实用面积介于40-70平）的水平（3.20%），而2024年A/B类占香港私人住宅总存量的32%/48%（根据香港差饷物业估价署的数据）。若未来美联储继续降息，“P按”房贷利率有望继续下降，届时香港或有更多私人住宅将实现“供平过租”，进一步助力房价复苏。

　　商业：景气度逐步筑底，传导至租金端仍需时间

　　商业景气度正在逐步筑底。零售业方面，根据香港政府统计处的数据，2025年前三季度香港零售业销货价值同比-1.0%，较2024全年（-7.3%）显著改善。其中，5-9月更是出现连续5个月的同比上升。写字楼方面，根据世邦魏理仕的数据，2025Q3香港写字楼净吸纳量达到69.18万平方呎，创出2018Q3以来的新高，较上半年显著改善，亦推动写字楼空置率环比下降0.3pct至17.1%，连续两个季度环比改善；但前三季度净吸纳量仍然同比下降46%，同时空置率仍处于历史高位。

　　由于景气度传导至租金端需要时间，叠加供需格局仍待平衡，香港商业不动产租金尚未止跌。根据香港差饷物业估价署的数据，2025年9月香港写字楼/零售业/工厂大厦租金指数分别同比下降4.0%/4.9%/4.0%，其中写字楼、零售业降幅较2024年末有所改善（5.1%/7.0%），工厂大厦降幅有所扩大（3.3%），环比层面均未止跌。

　　展望：2026年香港住宅市场或延续量价齐升趋势，商业景气度继续修复

　　往前看，参考华泰宏观团队报告《人民币升值逐渐走出“独立行情”》（2025.10.29），无论从短期还是中长期来看，人民币升值趋势有望延续，或将推升海外中资资产的配置需求，从而推动香港资产（港股、香港不动产）进一步重估。此外，美联储延续降息对应香港货币政策宽松，利好香港金融和经济基本面改善。我们预计香港楼市量价齐升的趋势有望延续，2025/2026年香港私人住宅买卖合约数量有望同比+19.4%/+7.5%，私人住宅房价指数有望在25Q3同比转正，2025/2026年同比+1.8%/+3.0%；同时商业景气度有望继续修复，写字楼和零售业租金降幅有望收窄。

　　港资房企估值与香港地产基本面强相关，仍有修复空间

　　港资房企PB与香港住宅量价关系密切

　　港资房企PB与香港房地产基本面数据高度相关，尤其和住宅量价关系密切。我们将主要港资房企平均PB和香港房地产重点基本面数据进行相关性分析，平均PB与私人住宅价格同比增速、私人住宅成交套数（TTM）、写字楼租金、零售业租金的相关系数分别为0.60、0.74、0.54、0.54。可以看出，尽管港资房企PB在2008年之后长期趋势下行，但其波动规律与行业基本面数据呈现较强的相关性，尤其与住宅量价关系密切。本轮周期中，香港私人住宅成交套数（TTM）已于2024年3月见底，私人住宅价格同比增速已于2024年7月见底，而主要港资房企平均PB已于2024年6月见底（0.34）。

　　港资房企PB或仍有40%修复空间

　　若未来香港住宅成交量和房价能够延续上行，我们预计港资房企PB仍有约40%的修复空间。如何量化估算PB修复空间？我们提出两种思路供参考。

　　其一，从行业基本面历史比较的维度。本轮香港房价调整始于2021年，最大跌幅28%，从调整时间和幅度来看，仅次于1997-2003年的房价调整。回顾2003年，房价自2003年7月见大底，此后开启长达15年的上行周期；而主要港资房企平均PB在2003年4月见底（0.52），2004年1月达到短期高峰（1.05），涨幅达到102%，期间房价自低位反弹19%、住宅成交量（TTM）反弹22%。本轮周期中，平均PB、房价、住宅成交量已分别自低位反弹38%、3%、62%（PB截至11月14日，房价/成交量截至9月/10月），成交量和估值复苏先行、房价复苏暂时滞后。如果我们简单对照2003年4月至2024年1月的估值反弹幅度，则当前PB仍有46%的上行空间。

　　其二，从个股历史估值的维度。在选取参照时间范围的时候，过短则只囊括了房价见顶（2018-2021年）和下行周期（2021年以来）、不能合理反映港资房企的估值中枢，过长则忽略了长周期下港资房企PB的趋势性下行（2008年以来）。综合考虑，我们认为十年的维度（2015年以来）相对合适，在此时间范围内，主要港资房企最新PB（截至11月14日）较过去十年的中位数水平平均仍有42%的上行空间。

　　香港地产复苏，哪些港资房企更为受益？

　　低估值、高股息、低负债，香港地区属性突出

　　我们结合公司业绩、市值、土地储备等因素，筛选了13家主要港资房企。各家港资房企业务模式存在一定差异，大体可以分为开发+自持+综合业务、开发+自持、自持为主、REITs（实质上也是自持为主）四类，呈现低估值（重点关注PB和PB分位数）、高股息率（4.55%）、低负债（净负债率24%）、地区属性突出（近三年香港营收占比64%）的特点。不过，各家港资房企香港营收占比差异较大，区间分布在25%-99%，开发/自持/综合业务的比例也不尽相同，需要进一步审视。

　　多元业务+财务审慎支撑业绩韧性和信用稳定

　　总体来看，2025年港资房企在业绩端表现稳定。9家财年为自然年的公司，25H1营收同比+1%，核心归母净利润（通常剔除投资性房地产公允价值变动损益及资产处置损益）同比+2%；4家财年非自然年的公司，FY25营收同比+0.1%，核心归母净利润同比-1%。

　　实际上，本轮房地产调整周期中，港资房企相对内房企呈现出更强的业绩韧性，绝大多数公司信用端也更为稳定。我们认为主要得益于：1、更多元的业务布局，尤其是较大比例的自持业务，以及部分公司布局的带有公用事业属性的业务，相对开发业务更稳定且能够持续提供现金流；2、对于财务杠杆的使用更为审慎，绝大多数公司净负债率不到50%。

　　香港地产复苏，谁更受益？

　　随着香港住宅市场的率先复苏，以及商业景气度的逐步改善，哪些港资房企可能相对更为受益？我们结合香港土地储备规模、住宅销售金额、开发和租赁分部业绩来看，对比了各家公司的香港市场占比。

　　第一，香港土地储备规模。从待开发/开发中的香港土储绝对规模、占比；以及从已竣工的香港自持物业建筑面积绝对规模、占比进行分析。具体结果请见研报原文。

　　第二，香港住宅销售金额。根据中原地产的数据，得到2025年前三季度香港住宅销售金额较高的房企、以及同比增速较高的房企。具体结果请见研报原文。

　　第三，香港开发和租赁分部业绩。香港物业开发分部方面，香港营收/利润的绝对金额和占比均较高的房企。香港物业租赁分部方面，香港营收/利润的绝对金额较高的房企，营收/利润占比较高的房企。具体结果请见研报原文。

　　投资建议

　　香港地产复苏趋势愈发清晰，我们预计2026年住宅市场或延续量价齐升趋势，商业景气度有望继续修复。港资房企PB估值与香港地产基本面高度相关，我们预计仍有约40%修复空间。我们看好香港市场占比高的港资房企的重估机遇，有望在香港地产复苏的β趋势下迎来戴维斯双击，同时高股息率也带来一定支撑。重点推荐：1、香港本地开发土储和自持物业规模最大，未来2-3年有大量自持物业竣工的房企；2、聚焦香港本地必选消费场景，高股息且具备入通预期的房企。

　　风险提示

　　香港住宅市场复苏不及预期。若人民币升值、美联储降息、港股市场表现、香港人口回流、香港房地产政策等市场复苏的驱动因素出现反复，可能影响香港住宅市场复苏的节奏和程度，进而导致港资房企业绩和估值修复的节奏和程度不及预期。

　　香港商业景气度复苏不及预期。香港商业景气度复苏仍停留在初步阶段，尚未传导至不动产租金端（写字楼、零售业），后续复苏的情况仍待观察。

　　个别港资房企可能面临流动性压力。个别规模较大的港资房企可能面临一定的流动性压力，若演化为信用风险，可能对港资房企信用环境和估值产生负面影响。

责任编辑：郝欣煜

天河马新闻